格力电器(000651)疫情拖累短期业绩,龙头格局确定空间仍在

2020-05-20 09:44:07

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公司2019年实现营收1981.53亿元,同比微增0.02%;实现归母净利润246.97亿元,同比下降5.75%;实现扣非归母净利润241.72亿元,同比下降5.51%。

公司2020年Q1实现营业收入203.96亿元,同比下滑49.70%;实现归母净利润15.58亿元,同比下降72.53%;实现扣非归母净利润14.30亿元,同比下降72.04%。

公司拟以总股本60.16亿股为基数,向全体股东毎10股派发现金红利12元,共计派发现金72.19亿元,占2019年归母净利润比例为29.2%。

复盘2019年空调市场,在经济增长放缓、地产市场萎靡及贸易形势等因素影响下,19年初空调春季增长失速,后续618大促及旺季销售仍未见起色,行业整体较为承压。中怡康推总数据显示,2019全年国内空调零售额规模同比下滑7.29%。行业遇冷叠加新能效政策实施后的变频化预期,促使2019年空调行业众多企业采取大力度促销措施提振销售,在保证业绩增长的同时对定频及变频三级产品进行集中出清,行业竞争日益激烈。

为应对行业竞争形势及库存释放需求,19H2公司在销售端做出较大调整。一方面,格力在2020新冷年开盘期间大力度提升经销商返利、通补力度,小幅下调终端零售价,减轻经销商出货及资金压力;另一方面,公司于11月先后推出“30亿”与“百亿”让利活动,给予经销商补价政策,虽然公司Q4收入端仍有下滑,但预计经销商低端机库存出清效果明显,报表层面下滑或部分由于工厂和终端出货差异所致。整体上,受益于积极调整,2019年公司在行业下行压力下业绩维稳,实现营业收入1981.53亿元,同比微增0.02%。

分产品来看:1)空调产品2019年实现收入1386.65亿元,同比下降10.93%。一方面,2019空调行业整体低迷,公司出货承压发力,另一方面,公司2019H2进行大规模补贴让利,对产品的整体价格水平造成影响。2)生活电器产品2019年营收55.75亿元,同比增长46.96%,连续第三年保持高速增长,营收占比从1.91%增长至2.81%,产品多元化水平继续提升。3)智能装备板块实现收入21.41亿元,同比下降31.12%。4)其他主营业务收入105.06亿元,同比增长31.21%。5)其他业务收入412.64亿元,同比增长49.88%。

分地区来看:1)2019年内销实现收入1360.73亿元,同比变动-8.26%,占总收入比重为68.67%;2)外销实现收入208.15亿元,同比变动-6.53%,占总收入的比例为10.51%,外销占比略有提升。

2020年开年受新冠肺炎疫情影响,白电行业从生产到零售端普遍承受较大压力。奥维云网推总数据显示,2020年Q1白电整体零售额降幅在45%左右。其中空调市场服务、安装属性较重,在物流、上门安装受限的情况下受到冲击最为剧烈,一季度零售量、零售额分别下滑51.3%、61.4%。

在疫情影响下,公司及上下游供应商不能及时复工复产,相关订单、安装工作难以开展,另外,公司在渠道布局方面以线下渠道为主,销售端受居家政策影响较大。终端销售市场几乎冻结的情况下,经销商库存负担,资金压力普遍较重,淡季提货积极性大幅降低。综合影响下,公司一季度收入承压明显,同比下滑49.70%至203.96亿元。

公司2019年实现归母净利润246.97亿元,同比降低5.75%,主要原因为收入增长停滞的同时价格竞争对产品整体盈利能力造成冲击。受价格下行压力和低端机库存清理影响,2019年公司整体毛利率为27.58%,相比2018年下降2.65pct,其中2019年Q4毛利率仅为18.30%,同比下降12.15pct,补贴和价格战影响有所显现。

费用率方面,研发费用率提高,财务费用率改善。公司2019年销售用率为14.73%,相对于2018年增加0.34pct,管理费用率为3.35%,同比降低0.19pct,两者基本维持稳定。2019年研发费用率为2.85%,增加0.53pct,主要系研发人员数量增加和资本化研发投入比例降低所致;财务费用率为-0.03%,相比2018年的0.12%下降0.15pct,主要系利息收入及汇兑收益增加所致。

2020Q1公司实现归母净利润15.58亿元,同比下降72.53%,毛利率为17.49%,同比下滑13.1pct,主要系疫情冲击下公司继续采取积极的促销政策、维持对经销商的补贴帮扶力度所致。2020Q1公司销售费用率为4.34%,同比下滑5.83pct,主要系疫情期间销售活动骤减及出口比例增加所致;管理费用率为3.08%,同比增加0.92pct;财务费用率为-2.38%,同比减少2.32pct,主要受益于利息收入增加;研发费用率为4.34%,同比增长1.33pct。

尽管受到疫情的严峻考验,格力基于对公司未来发展与对价值的高度认可,推出30-60亿元大额股份回购,充分彰显对公司发展信心。回购股份将持续用于实施股权激励/员工持股计划,落实混改中给予管理层及骨干员工4%股权激励的相关承诺,深层绑定股东与骨干员工利益,提振公司员工积极性。同时也将进一步构建管理管理团队的长期激励与约束机制,确保公司长期目标与价值的稳步实现。

此次回购的资金来源于公司自有资金,对公司经营不构成重大影响。截至2020年3月31日,格力电器总资产约2751.93亿元,持有货币资金约1216.65亿元,资产负债率58.26%。按照2020Q1末数据计算,此次回购金额的上限60亿元约占公司总资产的2.18%、约占公司净资产的5.22%,约占公司货币资金的4.93%,此次回购不会对公司的经营、财务和未来发展产生重大影响。

分红方面,受疫情极端市场影响,公司大概率将提升对经销商的帮扶力度,提升经销商授信。现金流压力下公司2019年度分红虽低于预期,但若合并前期回购金额,公司回购+分红总金额将达到102.19-132.19亿元,占2019年归母净利润比例为41%-54%,投资者回报依旧较为可观。

我们认为,公司作为空调行业绝对龙头,无论在技术、渠道、营销上都具备强大护城河,疫情期间虽然业绩短暂遇冷,但是经营韧性仍在,公司充足的在手现金和强大的经销商渠道蓄水池依然能为2020年业绩打下保障,20年业绩成长或仍有空间。我们预计公司2020-2021年收入分别为2005亿、2105亿,同比分别变动0%、5%,净利润分别为254亿、267亿,同比分别变动5%、5%,对应PE分别13.0/12.3倍,维持“买入”评级。